Az amerikai jegybank (Federal Reserve) korábbi elnöke, Ben Bernanke 2015-ös Volt merszünk cselekedni: Emlékirat egy válságról és utóéletéről című könyvében úgy emlékezik, a MIT elsőéves doktoranduszaként — a ’70-es évek közepén — olvasta Milton Friedman és Anna Schwartz közösen írt, Az Egyesült Államok monetáris történelme 1867-1960 című könyvét, amit tanára, Stanley Fischer (később az izraeli jegybank elnöke, majd az amerikai jegybank alelnöke) adott kezébe, mondván, ha képes élvezettel végigolvasni a 860 oldalas könyvet, akkor talán érdemes volna monetáris elmélettel foglalkoznia. Bernanke aztán olyannyira lenyűgözőnek találta Friedman és Schwartz művét, hogy tudományos pályafutásának jelentős részét az 1929-1933-as gazdasági válság tanulmányozásával töltötte.

*

Friedman és Schwartz 1963-as könyvének nevezetes tézise szerint az 1929-1933-as Nagy Válságot a Federal Reserve hibás monetáris politikája okozta, amennyiben nem teljesítette azt a feladatát, amiért ténylegesen létrehozták: bankpánik esetén likviditást biztosítani a bankoknak, megállítva ezáltal a betétesek ostromát. Friedman és Schwartz szerint a Federal Reserve hibát követett el azzal, hogy a tőzsde megfékezése végett 1928 nyarától restriktív monetáris politikába fogott, kisebb recesszióba lökve a gazdaságot. Ám e hiba talán bocsánatos lett volna: nem volt likviditási válság, a kibocsátás-visszaesés sem volt kritikus.

1930 őszén még nem jelezte semmi a következő évek teljes összeomlását. A recesszió 1930 novemberében fordult válságba, amikor néhány közép-nyugati és déli bank csődje megrendítette a lakosság bankokba vetett bizalmát, és az emberek pánikszerűen kezdték el bankbetéteiket készpénzre váltani. Végül a Bank of United States (ami egyszerű kereskedelmi bank volt) december 11-i csődje tette teljessé a pánikot. Friedman és Schwartz szerint a végzetes hibára valójában ekkor került sor. Ahelyett, hogy megfelelő fedezet ellenében hitelt nyújtott volna a bankoknak, illetve nagy mennyiségben értékpapírokat vásárol volna tőlük, a Federal Reserve hagyta sorra csődbe jutni a kisebb és nagyobb bankokat egyaránt.

Aztán 1931 októberében, miután Anglia letért az aranystandardról, a jegybank — tartva aranytartalékainak elvesztésétől — kamatot emelt, amit a bankcsődök újabb hulláma követett, és amit a Federal Reserve továbbra is tétlenül figyelt. Ez úgymond megbocsáthatatlan hiba volt: 1929 és 1933 között az Egyesült Államok bankjainak közel harmada tönkrement, ami a pénzmennyiség hasonló mértékű csökkenésével járt. A bankrendszer válsága pusztító adósság-deflációs spirálba taszította az amerikai gazdaságot.

*

A Nagy Válság Friedman-Schwartz-féle interpretációjának tanulsága egyértelmű: a válságot az amerikai jegybank viselkedése okozta. A Federal Reserve nem megfelelően reagált a visszatérő bankpánikokra, nem töltötte be végső hitelezői feladatát, és ezáltal hozzájárult több ezer bank megszűnéséhez. A jegybank e hibája nem hatalmának vagy eszközeinek elégtelenségéből fakadt, hanem elhibázott politikájából.

*

Az eltelt lassan egy évszázad és a téma könyvtárnyi irodalma dacára, az 1929-1933-as gazdasági válság okáról nincs egységes álláspont a közgazdászok és gazdaságtörténészek között. A válság Friedman-Schwartz-féle interpretációját számosan vitatják. Ben Bernanke viszont azok közé tartozik, akik — ha kiegészítésekkel is — elfogadják. Ékes bizonyítéka ennek Bernanke 2002. november 8-i beszéde, ami Milton Friedman kilencvenedik születésnapjának tiszteletére rendezett ünnepségen hangzott el a Chicagói Egyetemen. Az ünnepségen Friedman mellett Anna Schwartz is részt vett.

Beszédében Bernanke a Nagy Válság Friedman-Schwartz-féle interpretációját ismertette, és mint a Federal Reserve kormányzótanácsának nem sokkal korábban kinevezett tagja, a következő szavakkal zárta:

Hadd zárjam beszédemet némiképp visszaélve a helyzetemmel, mint a Federal Reserve hivatalos képviselője. Szeretném Annának és Miltonnak elmondani, hogy igazatok volt a nagy gazdasági világválságot illetően, igazatok volt, mi okoztuk. Nagyon sajnáljuk, de Nektek köszönhetően ezt a hibát még egyszer nem követjük el.

Az ünnepségről és a beszéd elhíresült záró mondatairól Bernanke memoárja is beszámol.

*

A The Economist egykori szerkesztőjének és újságírójának, Walter Bagehotnek Lombard Street: A pénzpiac leírása című 1873-as könyvét a jegybankárok bibliájaként szokás emlegetni. A mű valójában egyfajta pamflet, melyben Bagehot nehezményezi, hogy miközben a Bank of England rendelkezik az angol bankrendszer teljes aranytartalékával, addig sem törvényi kötelezettsége, sem önmaga által deklarált egyértelmű vállalása nincs arra, hogy bankpánik vagy bármilyen likviditási válság esetén végső hitelezőként cselekedjék.

Mivel, vélekedik Bagehot, a “riadalom heves időszakaiban” egyetlen csőd képes lehet széleskörű pánikot kiváltani, és ezáltal likviditási válságot okozni, ezért a Bank of Englandnek csírájában kell elfojtania a pánik eszkalálódását. Azáltal, hogy tartalékaiból “szabadon és erőtelesen” hitelt biztosít bárkinek, aki az ajtaján kopogtat, és elfogadható fedezetet nyújt. A Lombard Street két helyütt is helyeslőleg idézi Jeremiah Harmant, a Bank of England egykori igazgatójának szavait arról, hogy az 1825-ös pánik során a Bank miként nyújtott hiteleket “korábban nem alkalmazott minden lehetséges eszközzel és módon”, illetve vásárolt föl kincstárjegyeket.

Bagehot szintúgy elismerően beszél könyvében az 1866-os válság kezeléséről, amikor a londoni leszámitolóbank, az Overend, Gurney and Co. május 11-i csődjét követően a Bank of England bőséges likviditással látta el a bankokat, illetve a Bank kormányzója elismerte, hogy válságban a jegybanknak kötelessége a bankrendszer védelmében cselekedni.

*

Friedman és Schwartz közös könyve mellett Bernanke egy másik művet is fontosnak tart memoárjában megemlíteni. Mint a jegybank frissen kinevezett elnöke, Bernanke 2006 telén beköltözik új irodájába. Ennek kapcsán írja:

A magammal hozott könyvek egy beépített könyvespolcra kerültek, köztük több még a princetoni időkből, mint például Bagehot Lombard Street című könyve.

*

Gary B. Gorton szerint a 2007-2008-as válság a 19. századi és 20. század eleji bankpánikokhoz hasonló likviditási válság volt. Eltérő intézményi kontextusban. A pánik a repó- és kereskedelmi kötvények piacára támaszkodó “árnyékbankrendszerben” (a nagybani források piacán) történt. A nem teljesítő subprime jelzáloghitelek miatt a befektetők bizalma egyszeriben megingott a jelzálog-fedezetű értékpapírokban, amelyek rövidlejáratú repóhiteleik és kereskedelmi kötvényeik fedezeteként szolgáltak. Következésképp nem újították meg ezeket a hiteleket.

2007 őszén az intézményi befektetők és óriásvállalatok elkezdték kivonni pénzüket a bankok mérlegen kívüli vállalkozásaiból (SIV-ekből és conduitokból). 2008 tavaszán a pánik elérte a Bear Stearns befektetési bankot, nyáron a kormányzat által szponzorált ingatlanpiaci intézményeket (Fannie Mae, Freddie Mac), ősszel az Egyesült Államok akkor negyedik legnagyobb befektetési bankját, a Lehman Brotherst, valamint a világ vezető biztosítótársaságát, az American International Groupot (AIG). A Lehman Brothers csődjét követően a pánik átterjedt a pénzpiaci alapokra, miután a Lehman kereskedelmi kötvényeibe fektető Reserve Primary Fund nevű pénzpiaci alap “felváltotta a dollárt” (a nominálisan 1 dolláron rögzített befektetési jegyeinek árfolyamát 1 dollár alá vitte).

A 2007-2008-as pánik során “megrohant bankok” az árnyékbankrendszer pénzintézetei voltak, a kivont “betétek” pedig repóhitelek és kereskedelmi kötvények, amikre az 1934-ben létrehozott betétbiztosítási rendszer nem terjedt ki. De a történet a régi: a bankpánik olyan esemény, amikor a “bankok” (pénzügyi közvetítő intézmények) látra szóló vagy rövid lejáratú adósságát (a “bankok” forrását) a befektetők nem újítják meg, mert hirtelen — többnyire sokkszerű esemény hatására — túlságosan kockázatosnak ítélik azok korábbi fedezetét (a “bankok” eszközeit). Ezáltal pénzt vonnak ki a “bankrendszerből”, ami likviditási válságot okoz.

A történet független attól, hogy a “bankok” adóssága épp bankjegy, bankbetét, vagy mint az “árnyékbankok” esetében repóhitel vagy kereskedelmi kötvény, független a kockázatosnak ítélt banki eszközök konkrét jellegétől, illetve attól, hogy a befektetők magánszemélyek, óriásvállalatok vagy nyugdíj-befektetési alapok. Mindazonáltal a 2007-2008-as pánik olyan piacokon zajlott, melyek a kívülállók számára teljesen láthatatlanok és ismeretlenek voltak (és maradtak). Az intézményi befektetők ui. nem állnak sorban az utcán a bankok előtt, mint régen bankpánikkor az emberek. Ben Bernake memoárja viszont segít bepillantani a válság főbb történéseibe.

*

2008 augusztusában a szokásos éves Jackson Hole-i konferencián Gary B. Gorton beszédet tartott. Az eseményen részt vevő Bernanke következőképp emlékezik erről könyvében:

Gary Gorton a Yale-ről azt állította, hogy — számos részlettől eltekintve — a jelenlegi pénzügyi pánik szerkezetében hasonlít a tizenkilencedik és a huszadik században megtapasztaltakhoz. Egyetértettem vele.

Könyvében Bernanke máshol szintén megerősíti: a 2007-2008-as válság a “klasszikus pánikok kései utódjaként értelmezhető”, illetve “rímel a korábbiakra”.

*

2002 őszén Bernanke ünnepélyesen megígérte: a Federal Reserve még egyszer nem követi el azt a hibát, amit 1930-ban elkövetett. A Lombard Street kötet a könyvespolcról átkerült az íróasztalra. 2007 telén indultak el és 2010 nyarával értek véget a Federal Reserve hitelezési programjai. A jegybanktörvény 13(3). szakaszának aktiválásával 2008 tavaszától a Federal Reserve rendkívüli hozzáférést biztosított diszkontablakához az árnyékbankok számára is.

Memoárjában Bernanke mindazonáltal hangsúlyozza, a jegybank e lépése nem volt rendkívüli, amennyiben Walter Bagehot ajánlásának megfelelően járt el: a “bankpánik” során végső hitelezőként fedezet ellenében hitelt nyújtott a likviditási zavarba került “bankoknak”. Bernanke szerint a Federal Reserve valójában történelemi feladatát teljesítette. Azt, amiért 1913-ban létrehozták. A különböző hitelfacilitások nevéből képzett mozaikszavak idővel ugyan kezdték némiképp igénybe venni az angol ábécét (TAF, TSLF, PDCF, AMLF, CPFF, TALF), de a cél mindegyik esetében ugyanaz volt, megfékezni a pánikot.

“Korábban nem alkalmazott minden lehetséges eszközzel és módon”, “szabadon és erőtelesen” — élve a Lombard Street szavaival. Elismerve ezáltal a pénzügyi rendszer megváltozott intézményi természetét, a jegybank “klasszikus választ” adott egy “teljességgel klasszikus bankpánikra”, ahogyan Bernake a George Washington Egyetemen tartott 2012 márciusi előadásában fogalmazott. Mindazonáltal 2008 őszétől 2009 nyaráig az Egyesült Államok a korábbi ötven év legsúlyosabb recesszióját tapasztalhatta meg.

Érdemes ennek okán megjegyezni, miközben a repópiaci pánik 2007 őszén kezdődött, a Federal Reserve mérlege egy év késéssel, 2008 őszétől indul csak ténylegesen növekedésnek, jóllehet onnantól fogva sebes ütemben. A Lehman Brothers csődjéig ui. a jegybank állampapírok eladásával folyamatosan sterilizálta a hitelezési programok keretében a “bankrendszerbe” pumpált pénzt azért, hogy 2 százalékon tarthassa az akkori irányadó kamatlábat. Vagyis 2008 őszéig a Federal Reserve valójában nem annyira többlet likviditást biztosított, mint inkább lecserélte az árnyékbankok kockázatos eszközeit a repópiacon biztonságosnak tekintett állampapírokra.

Emellett, mivel tartott attól, hogy a hitelvolumen növekedésével kifut a rendelkezésére álló állampapírokból, a jegybank — rendkívüli módon — elkezdett kamatot fizetni a nála elhelyezett tartalékok után, szintén sterilizációs megfontolásból. Ha ehhez hozzávesszük, hogy a Federal Reserve engedte csődbe menni a Lehmant, amire többféle eltérő magyarázatot is adott (inszolvencia, jogi korlátok), akkor felderenghet mégis némi párhuzam 1930-cal és a Bank of United States csődjével.

*

Bernanke írja a memoárjában:

Elnöki periódusom vége felé valaki feltette nekem a kérdést, hogy mi lepett meg legjobban a pénzügyi válsággal kapcsolatban. “Maga a válság” — válaszoltam.

*

Hyman Minsky szerint a gazdaság prosperáló időszakaiban, mint amilyen a “Nagy Mérséklődés” is volt, a növekvő finanszírozási kereslet és hozamvadászat beindítja a pénzügyi innovációt, melynek eredményeképpen új pénzügyi eszközök, piacok és pénzügyi közvetítő intézmények jönnek létre (többnyire jelentős szabályozási arbitrázzsal), amelyek kiterjesztik a finanszírozási potenciált, kivált a hosszú távú befektetések rövid lejáratú forrásokból történő finanszírozásának lehetőségét. Ezek a pénzügyi innovációk, vélekedik Minsky, növelik a pénzügyi rendszer instabilitását, amennyiben ösztönzik a nagyobb kockázatvállalást, az eladósodást, az eszközárak növekedését, az “árnyékos” szegmensek kialakulását a pénzügyi közvetítőrendszerben.

Minsky szerint ugyanakkor a II. világháborút követő korszak legfontosabb gazdasági eseménye mégis csak az volt, ami meg sem történt: nem volt újabb Nagy Válság. Az egyébként rendszeres pénzügyi krízisek egyikéből sem lett végül az 1929-1933-as válsághoz hasonló összeomlás. Minsky szerint ennek két oka van: a “Nagy Kormány” és a “Nagy Bank”.

A kormányzati kiadások szédületes növekedése, az “automatikus stabilizátorként” működő szociális segélyek és támogatások, valamint a “fiskális élénkítés” gyakorlata mind az aggregált kereslet nagyobb stabilitásának irányába hatnak egy recesszió során. A Federal Reserve pedig végső hitelezőként, kelletlenül vagy bátran, de megteszi a dolgát. Ám Minsky figyelmeztet:

Minden alkalommal, amikor a Federal Reserve megvéd egy pénzügyi eszközt, legitimálja annak használatát, mint finanszírozási eszközét. Ez azt jelenti, hogy a Federal Reserve nem egyszerűen csak megszakít egy kezdeti válságot, hanem előkészíti a növekvő eladósodás folyamatának újrakezdését, illetve még újabb finanszírozási eszközök bevezetését teszi lehetővé.

Vagyis amikor a Federal Reserve végső hitelezőként “megóvja a pénzügyi rendszer stabilitását”, egyúttal jóváhagyja a kialakult pénzügyi gyakorlatot.

 

Kútfők:

Bagehot, Walter (1873) Lombard Street: A description of the Money Market. Henry S. King & Co. Online elérhető: http://oll.libertyfund.org/titles/128

Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the Conference to Honor Milton Friedman. University of Chicago, Chicago, Illinois, November 8, 2002.

Bernanke, Ben S. (2013) The Federal Reserve and the Financial Crisis. Princeton University Press.

Bernanke, Ben S. (2015/2017) Volt merszünk cselekedni: Emlékirat egy válságról és utóéletéről. Napvilág Kiadó. Az előszót írta Király Júlia. Fordította Felcsuti Péter.

Friedman, Milton – Friedman, Rose (1980/1998) Választhatsz szabadon. Akadémiai Kiadó. Fordította Galambos János.

Gorton, Gary B. (2010) Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007. Oxford University Press.

Gorton, Gary B. (2012) Misunderstanding Financial Crises: Why We Don’t See Them Coming. Oxford University Press.

Hetzel, Robert L. (2014) The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? Cambridge University Press.

Kindleberger, Charles P. – Aliber, Robert Z. (2015) Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crisis. Palgrave Macmillan.

Király Júlia – Nagy Márton – Szabó E. Viktor (2008) Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle, 2008. július–augusztus.

Minsky, Hyman P. (1982/2016) Can “It” Happen Again? Essays on Instability and Finance. Routledge.

Minsky, Hyman P. (1986) Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press.

 

A szerző szeretne köszönetet mondani Király Júliának, az IBS Nemzetközi Üzleti Főiskola docensének, a Magyar Nemzeti Bank korábbi alelnökének értékes és építő észrevételeiért, amelyek segítségére voltak az írásban. (A szerző blogja: Hocinesze.)

Fotó: Wikimedia Commons.