A gyakran hangoztatott vélekedés szerint a közös pénz bevezetésével az eurózóna tagországai lemondtak a pénznyomtatás jogáról, és ezáltal olyan pénzügyi válságok lehetőségének tették ki magukat, mint amelyek az idegen valutában eladósodott fejlődő országokat szokták súlytani. Az egyes tagországok használják ugyan az eurót, de nem kontrollálják annak kínálatát. Másként fogalmazva, elveszették „végső hitelezőjüket”. Immáron a gazdag Európában sem kizártak a ’94-es mexikói ún. tequila-válsághoz hasonló fizetési mérleg válságok.

Mit gondoljunk e vélekedésről?

Amikor 2008 és 2011 között a tőkebeáramlás megtorpant a PIIGS országokba, és megindult a francia és német bankok tőkekivonása, a pénzpiaci forrásokat gyorsan felváltották a jegybanki hitelek. A Lehman Brothers csődje után, 2008. októberétől a Full Allotment Policy keretében az eurózóna központi bankjai mennyiségi korlát nélkül kezdtek olcsó refinanszírozási hiteleket nyújtani a kereskedelmi bankoknak, miközben az elfogadható értékpapír fedezet hitelminősítési követelménye fokozatosan csökkent, a refinanszírozási hitelek lejárati ideje pedig nőtt. Jóllehet tengernyi szó esett a fiskális mentőcsomagokról, de a válságba jutott gazdaságokat főként a bankóprés mentette meg a csődtől.

A közkeletű vélekedéssel ellentétben, a nemzeti központi bankok (NCB) ellátták „végső hitelező” feladatukat. Olyannyira, hogy nem csak a banki tőkekivonásokhoz biztosítottak kellő likviditást, de jelentősen hozzájárultak a PIIGS országok folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozásához is. Míg korábban az eurózóna országai rendesen a pénzpiacról finanszírozták folyó mérlegük hiányát, 2008-tól ebben egyre nagyobb szerepet kaptak a központi bankok refinanszírozási hitelei. 2008 és 2010 között Görögország és Portugália esetében majdnem kizárólagos szerepet.

euro-mti

Az eurózóna-tagállamok euróban történő külső eladósodása nem okoz tequila-válságot. Egy tagország központi bankja elvben korlátlanul képes finanszírozni az ország euró adósságát, illetve amíg kereskedelmi bankjai elfogadható fedezetet tudnak nyújtani. Nyilván tequila-válság sem lett volna, ha ’94-ben Mexikó törvényes fizetőeszköze az amerikai dollár, és a Federal Reserve olcsó pénzt nyújt a mexikói kereskedelmi bankoknak. Vagy a mexikói központi bank amerikai dollárt (devizatartalékot) tud nyomtatni magának.

Kis történelem. A Bretton Woods-i rendszer (1944-1971) kulcsvalutája az amerikai dollár volt, ami — Giscard d’Estaing kifejezésével élve — „túlzott kiváltságot” biztosított a kibocsátó ország számára, amennyiben az Egyesült Államok képes volt a ’60-as évek során évről-évre tetemes folyó fizetési mérleg deficiteket produkálni. Az amerikai termékek a világpiacon egyre drágábbak lettek, az amerikaiak mégis könnyedén vásárolhattak Európában, miközben a német és francia jegybank egyre halmozta dollártartalékait.

A Bretton Woods-i rendszer kulcsvalutájú országa valójában bankópréssel finanszírozta folyó mérleg hiányát, ami végül a külső többletet felhalmozó országok monetáris bázisát növelte.

2012 júliusában az eurózóna teljes monetáris bázisának háromnegyedét a válság országokban bocsátották ki, ami arányában lényegesen nagyobb, mint gazdasági súlyuk az övezeten belül; közben a német és finn bankrendszer úszott a likviditásban.

Az eurózóna országok nem veszítették el hatalmukat a pénzük felett. Hovatovább a tagországok mindegyike rendelkezik azzal a „túlzott kiváltsággal”, hogy nemzeti központi bankja képes a rendszer kulcsvalutáját kibocsátani, és ezáltal finanszírozni az ország többi tagországgal szembeni folyó fizetési mérleg hiányát, amivel a folyó mérleg többletet produkáló tagországok monetáris bázisát bővíti.

Azáltal, hogy az eurózóna tagországainak központi bankjai a piac helyére léphetnek, és a pénzkínálatot a kereskedelmi bankok igényeihez igazíthatják, csökken a zónából érkező külső pénzügyi sokkok negatív hatása az egyes tagországokban. Ugyanakkor ezzel hosszú évekre elhúzódhat a reálgazdaság torzulásainak a relatív árak változásán keresztül történő korrekciója.

Kevéssé tudott, hogy az euróválság hatalmas csapást mért Lettországra. Nagyobbat, mint Görögországra. Az ingatlanpiaci buborékot tápláló külföldi tőkebeáramlás hirtelen megszűnt, óriási folyó fizetési mérleg hiányt, csökkenő devizatartalékokat, és zuhanó ingatlanárakat okozva. Az ország még nem volt eurózóna tag, de valutáját 2005-től az euróhoz rögzítette. Sem valutaleértékelés nem történt, sem olcsó jegybanki pénz nem volt, mert nem is lehetett.

Lettország a „belső leértékelést” választotta: 2008 és 2010 között a GDP harmadával csökkent, a bérek szintén; az ár- és bérszínvonal nagyobb mértékben került összhangba a termelékenységgel. 2010 óta az ország növekszik, a munkanélküliségi ráta folyamatosan csökken. A lett válság egy relatíve gyors lefolyású klasszikus fizetési mérleg válság volt, amit kevés médiafigyelem kísért.

 

Kútfők:

Cecchetti, Stephen G. et al. Interpreting Target2 Balances. Bank for International Settlements Working Paper 393, 2012.

Eichengreen, Barry Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods. Cambridge, Mass.: MIT Press, 2010.

Kohler, Wilhelm The Eurosystem in Times of Crises: Greece in the Role of a Reserve Currency Country? CESifo Forum 13, 2012.

Lámfalussy Sándor Pénzügyi válságok a fejlődő országokban: Tanulmányok a globalizált pénzügyi rendszer sérülékenységéről. Budapest: Akadémiai Kiadó, 2008.

Sinn, Hans-Werner The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs. Oxford, UK: Oxford University Press, 2014.

(Fotó: MTI)